重大无先例！周鸿祎504亿借壳！这么糙的爷们，财报竟做成这样……比起某些公司，简直是一股清流

重大无先例！周鸿祎504亿借壳！这么糙的爷们，财报竟做成这样……比起某些公司，简直是一股清流

导语

一个超级大靴子，在我们这帮混迹资本市场的人头顶悬了2年，终于落地了。

没错，我说的是三六零私有化、借壳江南嘉捷一案。

本案，如果交易顺利，三六零将是中国排名靠前的几大互联网巨头中，唯一一家登陆A股的公司。腾讯在港股、阿里在美股，搜狗刚刚报了美股，而三六零，选择回家。

它，或许将开创一个时代。

在这个案子早期，江南嘉捷还首次在公告中提到，此次资产重组属于重大无先例事项。

而据万得数据，在此之前，深深房A、中国联通、中国神华、国电电力都曾在公告中使用“重大无先例”这个词。

504亿资产，这将是2017年以来中国规模最大的借壳重组案。它重要程度，将远远超过我们近两年来研究过的大案：分众传媒（457亿借壳）、顺丰控股（433亿借壳），巨人网络（130亿借壳）

这次交易体量超大，但交易方案并不复杂：

1）上市公司剩余资产出售；

2）两方资产置换，差额部分，发行股份购买资产；

3）以上两步互为条件，不可分割；

交易完成后，奇信志成将持有江南嘉捷总股本的48.74%。周鸿祎直接持有12.14%，通过奇信志成间接控制48.74%的股份，通过天津众信间接控制2.82%，合计控制63.70%，为江南嘉捷实控人。

回到1995年，周鸿祎曾是方正集团的一名普通程序员。

而22年后的今天，他已是估值504亿的互联网巨头老板，这次顺利登陆A股后，或许还会有更好的发展。

不知时至今日，当周老板回首当年做程序员的时光，会是什么感想。

对于本案，优塾投研团队讨论认为，本案中，无论三六零的盈利能力，还是方案设计，过会应无悬念。

对于这笔交易，站在投资机构角度，我们认为，交易方案设计并没有太大看点，在方案背后，更需要你关注、抽丝剥茧仔细分析的，是更深一些的问题：

1、三六零的业绩、持续盈利能力究竟如何？

2、三六零的财务状况、资产质量究竟如何？

3、作为互联网公司，它的会计处理，是否稳健？

4、如果顺利上市，它是会成为价值投资，或成长投资的好标的？

5、它，将是一个馅饼，还是一个陷阱？

尤其在如今，无数投资机构已经被贾老师吓尿了的当下，这几个问题，尤其重要。

— 1 —

三六零生意做得怎么样？

广告最赚钱，其次是游戏

三六零（奇虎360），由红衣大炮周鸿祎在2005年创立，是中国最大的互联网安全服务和产品提供商，主要向用户提供免费互联网安全服务。

做安全领域的他，以彪悍、敢说在江湖上闻名。

他，仅成立4年就实现盈利，并于2011年登陆美国纽交所。上市首日发行价上涨134.48%，市值达39.57亿美元。[3]

可是，与分众传媒等中概股一样，360在美国也不断受到做空机构的影响，市值几近腰斩。委屈至极的他，选择在2015年私有化退市，如今拟借壳登陆A股。

那么，这个家喻户晓、几乎每个人的电脑、手机都在用他家产品的公司，到底盈利模式如何，靠什么赚钱，赚了多少钱？

其实，他和任何一家拥有互联网基因的公司一样，盈利模式都是“用户流量变现”。只不过，百度提供的是搜索服务，腾讯提供的是社交服务，360则提供互联网安全服务产品。

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“用户产品端+商业化变现端”，这两条业务线相互促进，形成了基于网络安全的产品生态链。

从用户产品端上看：

其产品包括5大类：互联网安全产品及服务（如360安全卫士、360杀毒）、信息获取类产品（360搜索、360导航）、内容类产品（360影视大全、360娱乐）、智能硬件（智能摄像机、智能手表）、国家安全及社会安全服务（猎网平台、360 Cert、威胁情报中心、DDoS Mon）。

从商业化变现端看：

广告是最赚钱的变现方式，2016年，360靠广告赚了59亿营收，收入贡献占比近60%。第二赚钱的是游戏业务，2016年游戏营收26亿，收入贡献占比26%。

这种B端（广告）、C端（游戏）通吃的商业模式确实吃香。

此外，互联网领域的马太效应明显，老大有肉吃，老二只能喝汤。

2012年，360以免费策略，颠覆、逆袭了当年的杀毒软龙头金山毒霸，成为国内安全工具市场主导者。此后，腾讯、百度齐齐发力挑战360，未遂。

2016年，360安全卫士的市场份额高达91.76%。注意这个数，它代表着这个领域的绝对垄断地位。

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— 2 —

一个彪悍、口无遮拦的糙老爷们

财务报表竟做如此细致？

开玩笑呢吧？

周老板，一直都是一个糙老爷们，人糙，嘴也糙，经常得罪人。按理说，这种人往往比较粗心。

可是，看完数据，你也许会吃惊：

2014年-2017年上半年，它营收78.2亿、93.57亿、99.04亿,、52.88亿；扣非归母净利润为5.3亿、10.65亿、7.44亿、9.95亿；经营性现金流量净额为35.15亿、24.08亿、51.57亿、14.48亿。

360的业绩，增长很稳，不出意外，今年，它将迈过百亿营收的坎。

优塾投研团队在分析财务时会重点关注企业的现金流，我们注意到：报告期内，360销售商品、提供劳务收到的现金均高于收入。

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同时，报告期内经营性现金流量也远高于净利润，为净利润的为2.5-3倍。

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从这两处指标来看，它的盈利质量相当不错。

但与健康的现金流形成鲜明反差的，是他的偿债能力。

2014-2016年，360的流动比率为0.9、0.98、0.71；速动比率为0.81、0.9、0.6；资产负债率为51.11%、54.12%、63.17%。

这三年的偿债指标低于全部可比上市公司，虽然在2017上半年，此指标有大幅改善，但仍需重点关注后续变化。

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2016年，它经营性现金流高达51.57亿，偿债能力比去年下滑。（注意，这里是一个需要留意的风险）。

不过，通览财务数据和会计处理，360不愧是搞安全的，会计处理和对会计准则的应用，从几个细节中，能看出来，做的相当保守。

首先，来看坏账计提政策：

应收账款计提，0-120天不提，120天-1年为5%，1-2年30%，2-3年50%，超过3年全额计提。

我们来对比业界良心新华网，1年内不提坏账，1-2年提5%，2-3年提10%，3-5年提50%。

再来对比业界梦想乐视，1年内提3%，1-2年提10%，2-3年提25%，3-5年提50%。

不需要我们多嘴评判，数据自己会说话。

这个超过120天就开始提5%的坏账，让我们颇为惊讶，别看周鸿祎这样的大炮、糙汉，衣着从不讲究（如下图），但应收账款的计提政策，却是相当细致。

— 3 —

研发费用资本化

和某些公司一比，实在是土得掉渣

其次，再来感受一下互联网、高科技企业市场用来调节利润数据的“研发费用”科目。

科技企业，都要搞研发，但研发一搞多，利润就不好看，所以，研发支出高的公司一般都喜欢干一个事——研发费用资本化。

当然，这个会计处理是完全合法合规的，只不过，我们比较喜欢从资本化程度上来判断一家公司的性格。

在研发费用资本化方面，我们遇到过不少IPO公司，用它调节利润。

逻辑很好理解：如果研发费用不资本化，支出全进管理费用，核算净利润时，就要扣除研发费用。但要是资本化了，就变成资产了，虽然要摊销，但总比直接全部在净利润里扣少得多。

这么一来，利润自然更好看了。

2014-2016年，360的研发支出为28.81亿、31.85亿、22.72亿。我们来看360的处理方式：居然全部都不资本化，统统进入管理费用。

我去，一分钱都不资本化，你没看错。

在A股这么些高科技公司里面，这不仅仅是一股清流，甚至比起一些公司，可以说是一股滚滚而来的泥石流！

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在大A股，我们随手挑选两个互联网公司中的标杆企业，来对比一下他们的会计处理方式：

善长化腐朽为神奇的乐视，保持60%左右研发支出资本化。

智能语音龙头大佬科大讯飞，被无数人认定是价值投资好标的，除了四处搞并购花样繁多之外，也保持着55%左右的研发支出资本化。

而白电龙头格力电器，40亿研发费用，0资本化。

金融软件龙头恒生电子，13亿研发费用0资本化。[1]

仅从研发费用资本化角度，你觉得谁做的最保守、谁做的最激进？

这么一对比，三六零简直是“傻的冒泡、土得掉渣”，研发费用资本化，你稍微做一做，都能增加上亿利润啊。

你，傻吗？

此处细节，确实也颇有老周之风——虽然口无遮拦，但内心正派，是个认死理的主儿。

通览财务数据，我们选出以上两个细节做对比，我们相信，数据是研究公司的密码，魔鬼都藏在细节里。

一个人的穿衣打扮、言谈举止，往往能看出内心的波澜；而从一个公司的会计准则处理，往往能也能看出这家公司的经营风格。

一家好公司、好的价值投资标的，会计处理往往很稳健，在准则范围内，会尽可能细心、保守处理。

而那些“伪价值”公司，或者风格激进的公司，在会计处理上，但凡能“占小便宜”、调节营收利润的地方，多半不会放过。

毕竟，这年头，资本市场揩油的把戏，谁不喜欢呢？

在优塾投研团队的《财务魔术》手册中，我们研究了很多案例，靠各种手段调节利润、舞弊造假的公司，屡见不鲜。

透过会计准则来判断一家公司，这背后的逻辑，其实并不复杂：

就像你走在街上，捡到一个钱包，周围没人看见，这时你会怎么处理？

你可以采取选择A（把钱包自己揣回家），或者选择B（交给附近的警察）。

无论你选哪个答案，都合情、合法、合规。

只是，作为价值投资者，同等条件下，我们会更倾向于把钱投给选择B答案的人——因为，在其它条件都同等的情况下，他们更加值得信赖。

— 4 —

收益法估值504亿

PE只有26倍，远低于同行上市公司

互联网公司的轻资产特性，使其估值一直是个老大难问题。

本案，采用了收益法评估结果——504.16亿。

收益法估值，是对企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈利能力。由于标的资产360，具备相对稳定可靠的市场需求，未来年度预期收益与风险可以合理地估计，故采用收益法评估。

据评估，360归属于母公司所有者权益账面价值为133.2亿，评估价值504.16亿，评估增值371亿，增值率为278.50%。

具体来看，本次估值的基本模型为：E=B-D-M。其中： 

E：所有者权益价值；

D：付息债务价值；

M：少数股东权益价值； 

B：企业价值；

再其中，B=P+I+C，P为自由现金流量折现现值，I为长期股权投资价值，C为溢余或非经营性资产（负债）的价值。

可见，收益法的核心在于对未来经营能力的预测，且是净现金流量的预测。据评估结果显示：

360预测2018年至2022年的营业收入分别为：135亿、155亿、169亿、181亿、194亿，平均毛利率水平在70%左右；净现金流量分别为28亿、36亿、40亿、44亿、48亿、50亿。

最终，测得自由现金流量折现现值P为388.8亿。

此外，长期股权投资价值I为42.98亿，溢余或非经营性资产（负债）的价值C为85.5亿。

因此，企业价值B=388.8亿+42.98亿+85.5亿=517.3亿。

再此基础上，扣除付息债务价值D（0元）和少数股东权益价值M（13.1亿），可得出360的所有者权益价值E为504.16亿。

值得一提的是，该估值方法同时考虑到了互联网公司特有的衡量指标，包括：用户规模的增长、市场份额影响、核心技术的壁垒、品牌价值、优秀人力资源等。

另外，从交易定价公允性上看，与同行业上市公司估值对比，三六零以2016年归母净利润计算，PE为26.93倍；以2017年归母净利润计算，PE为22.92倍；PB是3.79，远低于同行业上市公司平均水平。

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— 5 —

为了交易更公平

周老板为条款真是操碎了心

其实没什么卵用

2015年6月，由周鸿祎、中信证券、金砖资本、红杉等股东提出了非约束性私有化要约，以每股价格51.33美元/股（折合77美元/ADS）购买奇虎360全部普通股。

此次，私有化主体有四层持股公司，从上至下分别是奇信志成、奇信通达、True Thrive、New Summit。

New Summit作为合并主体，与Qihoo 360实施合并，合并后New Summit停止存续，Qihoo 360作为合并后的存续主体成为True Thrive 的全资子公司。（这也是一个反三角合并）Qihoo 360 完成境外退市后的股权架构图如下：

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Qihoo 360退市后，又经历了一系列的VIE拆除、吸收合并及重组等复杂操作，Qihoo 360更名为三六零股份有限公司，股权结构如下：

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这场私有化交易，总共花了90多亿美元。其私有化过程虽然大同小异，但值得重点扒一扒360私有化中的几个有意思的交易条款。

据跨境并购专家张伟华早前分析，360在私有化文件中，制定了几条奇葩条款，比如说：[4]

1）45天Go-shop权利（就是给卖方去市场上找出价更高的买方的权利，shopping这个词很形象啊）

2)分手费（触发条件：在go-shop期间外，卖方真的在市场上找到了出价更高的买方，赔偿14.4亿分手费；若在go-shop期间内找到的话，赔偿6.41亿元）

3）反向分手费（触发条件：如果所有先决条件满足，但周鸿祎和他的私有化买方团拒绝交割，老周一伙人需赔偿28.8亿反向分手费；亦或者监管层未批准交易，则赔偿6.4亿元反向分手费）

4）给反向分手费支付提供了托管安排（Escrow Agreement）

这些条款在并购交易中很常见，但是为什么说它奇葩呢？因为，周老板留了一手，这一手很牛逼，扫清了私有化的障碍。

duang，这一手就是：周鸿祎和他的私有化买方团，持有奇虎360的26.8%股份，但却拥有61.3%的投票权。

注意，私有化方案的通过，理论上是需要65%投票通过的，这么算一下，老周他们还差3.7%投票权。但实际上，参加投票的总共只有41%股份的股东出席，占69.3%的投票权。老周一伙人持有的投票权比例，已经占到了参加股东大会股东所有投票权的88.46%。

所以，即使剩下的股东全部投反对票，也没有一点卵用啊，仍然会顺利通过。

看来，拥有61.3%投票权这事，已经实质上阻止了一切能来捣乱的第三方，所以，刻意制定的go-shop等条款，看起来就会很搞笑~

周老板为了让这场私有化看上去公平点，也是操碎了心。

你看，一个企业家的性格、一家公司的行事风格，都在数据密码里。

— 6 —

互联网安全行业

简单感受一下吧

360，所在细分行业为互联网安全行业。

按照用户数量计算，360是中国最大的互联网安全产品及服务的供应商。

根据 iResearch 统计，截至2017年3月31日，PC的安全产品的月度活跃用户总人数为5.09亿人，市场渗透率为95.06%；PC的安全浏览器月度活跃用户达到4.03亿人，市场渗透率为75.04%；360搜索PC端市场渗透率达到58.02%，活跃用户达2.91亿。

2012年，360借免费策略挤压金山毒霸份额，成为市场的主导者。[2]

2012-2015年间，随着互联网的不断普及，网络安全事件也不断增长。

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（数据来源：CNCERT 2012-2015年度《互联网网络安全报告》）

因智能硬件安全防护能力较弱，提高抵御攻击风险需求迫切，促使互联网安全行业的市场容量不断提升。

而因最早采用免费策略，市场被360牢牢抓在手中，金山软件、瑞星、赛门铁克、卡巴斯基等老牌安全软件公司，完全无法与它抗衡。

放在整个互联网大行业中看，360开拓的免费策略，也极具代表性。

我们翻看近年来互联网行业新兴的企业，能找到不少这样的身影。

如共享领域巨头滴滴出行、OFO、摩拜，通过初期以高额补贴抢占市场，随后再盈利。搜狗，以免费输入法抢占市场，再以广告盈利。此外，还有正在申报IPO的新兴独角兽每日互动，以免费推送工具抢占市场，再以广告盈利。

这些互联网公司起初的爆品均为免费或收费极低，待到市场格局成型后，再将流量变现，收入类型有广告收入、增值服务收入、硬件收入、游戏等。

360的六成收入来源，就是互联网广告。

自2010年来，互联网广告行业不断冲击传统媒介，占整个广告市场的份额持续上升，到2016年，已经达到约70%。

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根据艾瑞咨询数据，2016年，整个互联网广告市场的规模达到2902.7亿，同比增长32.9%，预计到2019年，整体规模有望突破6000亿。

凭借市场渗透率为95.06%的PC安全产品，再加上市场渗透率为75.04%的浏览器，360有底气能在互联网广告这个飞速成长的行业里占得一席之地。

— 7 —

超大体量借壳案例对比

借壳之后，将会怎样？

最后，360借壳，这个超大体量的交易，完成后究竟会如何？

之前我们研究过的，可兹参照的案例有三个：分众传媒、顺丰控股、巨人网络。

来分别感受下走势：

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▼图中一目了然。作为价值投资者，尽管我们认可这几家公司的质地，但是，第一被市场爆炒的热潮，没法去碰。

我们只能耐心等待，直到热潮退去，媒体将他们遗忘，才会进场。

— 8 —

360借壳十大交易要点

优塾团队梳理，你简单看看就好

1、重大资产出售

江南嘉捷将截至2017年3月31日拥有的，除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务划转至嘉捷机电。（资产划转）

在划转重组的基础上，江南嘉捷分别将嘉捷机电90.29%的股权以现金方式转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，交易作价为169,000万元；（子公司股权转让）

将嘉捷机电9.71%股权与三六零全体股东拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换，三六零全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。（资产置换）

本次交易的拟出售资产评估值为187,179.75万元。

2、重大资产置换+发行股份购买资产

江南嘉捷将嘉捷机电9.71%股权转让给三六零全体股东，与其拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换。

本次交易中拟出售资产9.71%股权的最终作价为18,179.75万元，拟置入资产最终作价为5,041,642.33万元，通过重大资产置换与拟置入资产的价款等值部分抵消后，拟置入资产剩余差额部分为5,023,462.58万元，由公司以发行股份的方式自三六零全体股东处购买。（置换差额发股）

本次发行股份购买资产的股份发行价格确定为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即7.89元/股。

3、交易构成借壳

本次交易完成后，上市公司实际控制人变更为周鸿祎。

本次交易中， 拟置入资产的资产总额与交易金额孰高值为5,041,642.33万元，占上市公司2016年末资产总额281,771万元的比例为1789.27%，超过100%；

按照《重组管理办法》第十三条的规定，本次交易构成重组上市。

4、股份锁定期安排

标的公司实际控制人及其关联人周鸿祎、奇信志成、天津众信：自股份登记之日起 36 个月内不减持。如果重组后6个月破发，锁定期延长6个月。

标的公司其他股东：在重组取得上市公司股份时，如之前持有三六零股份未满12个月，锁定36个月；如之前持有三六零股份满12个月，锁定24个月。如股票解锁，第一期解锁60%，第二期解锁40%。

5、业绩承诺

重大资产重组实施完毕后，三六零在 2017 年度、2018 年度和 2019年度预测实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于22亿元、29亿和38亿元。

— 9 —

尾声

中国资本市场历史上

最经典的财务魔术

案例已经看完，但更深入的研究还在继续。

我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。

文中投资建议仅代表作者观点，不代表本号立场。