十多年前，我还在一家制造企业做财务经理，有一天总经理把我叫到办公室，递给我一摞资料，叫我研究下。拿回办公室一看是一个水蓄冷节能项目，利用电网波峰波谷差价盈利的项目。
电价有波峰价和波谷价，回家看一下你家电费账单就知道。原因是发电供应没有弹性，但是用电是有波动性的，用电高峰期在白天，半夜用电少，电发出来又不能储存，只好电厂减产，这个比较麻烦。所以，供电部门就利用价格这只看不见的手来调节。白天，高峰期，电价高，半夜，低谷期，电价底，希望用户多在低谷期用电，平衡峰谷的用电量波动。
水蓄冷项目是利用半夜比较便宜电制成冷水储存在一个保温罐内，白天将冷水放出来驱动空调，这样就形成一个波峰波谷期的电费差，通过这个来节约企业的运营成本，减少电费开支。看懂了盈利模式，电话到供电局落实了此类项目他们是支持的，又去动力部门了解了一下空调改造的问题，落实下来，改造也不复杂，只是要投入一套储存冷水的设施以及空调系统加装一些辅助设备，从技术上是可行的。
回到总经理办公室汇报了调查情况，补充道，“政策上、财务上、技术上都可行，不过需要投入一套设施和设备，属于资本项目开支，我们工厂的资本项目开支都是集团统一管理的，今年预算里没有这个项目，如果要增加，那帮香港人是很难沟通的，估计这是个难点。”总经理听完笑着说,这个他早考虑过了，不走资本项目预算。
我有点纳闷，那这个投资钱哪里支出呢？总经理说：“供应商有个方案，设备这类固定资产支出全部由他们提供，我们只是提供个场地，运行后实际节约的电费两家分成，开始时候他们70%，我们30%，等他们回收了设备成本，就改为对半分。”前期投入供应商解决，实际盈利（节约）分成，对于我们确实很有诱惑力，反正除了一块空地以外，也没有损失，这样的好事自然决策很快，不久厂区动力站附近的空地上就矗立起一座十几米高的保温储水罐，财务部每个月多了和供应商对账算电费节约额分成的事情。
这个案例，对于制造企业用户而言是一个没有前期流出现金流，而只有后期流入（节约额分成）现金流的项目，自然容易决策，不过这样的项目从商业实质上有两个活动，一个是节能设备和技术采购，第二个是节能设备运营产生的收益。
如果这个项目是购买方式，对于我们企业而言，节能设备采购和运营回收收益合一，即我们要购买这套水蓄冷设备并支出空调系统改造成本，这是一项固定资产支出，假定投资500万元，设备折旧期10年，净残值为0，一年维护支出5万，折旧费50万，1年电费节约100万元，现金流模型就是第一年流出现金500万元，未来10年每年净现金流入100-5=95万元。
对于节能设备的供应商，假定称为“P公司”，如果我们是购买模式，P公司就是一个节能技术方案和设备供应商。假定P公司是技术方案提供模式，全部硬件出售设备均是外包采购，合同金额500万，假定所有成本费用350万，利润150万，三个月完成，如果不考虑净营运资金投入，合同完成P公司获得150万净现金流入。
这种模式是典型的一个工程承包型商业模式，只要合同拿下来能做好，对于P公司来说现金流极好无风险。但是，销售推广较为困难，原因是客户需要投入现金支出用于设备采购，这对于大多数企业来说现金投入在前，而收益在若干年后，存在不确定性，也就是风险，决策的核心要点变成了判断项目是否可行。
这个投资决策对于主业不是该专业的决策者而言是困难的。同时，资本项目开支通常在企业体系中大多是另外管理的，也多了决策难度。这是承包项目类型商业模式的优点和缺点，优点是项目制商业模式前期投入小，盈利和现金流确定性大，缺点是扩张规模困难，发展速度受限。
所以，P公司推出新的商业模式，投资分成模式，这个设备您不用买了，我送给你，收益我们分成就好了，一下子推广门槛是不是低了很多。对于购买方来说，资金问题、资本开支问题、投资决策问题一下子都不存在了。未来收益是否确定的，风险判断不存在了，决策是不是容易了许多。签合同容易了，扩张速度自然上去了。
不过世界上没有一边倒的好事，P公司的商业模式从提供节能方案的合同供应商变成了设备投资商，现金流模式也随之变化。前期就要资金投入了，先要有350万的设备投入，现金流出350万，未来假定每年维护费5万由企业承担，电费净节约100万/年，头五年70%分成，每年现金流入70万，也就是不考虑时间价值5年以后才能才能回收投资成本。
现在我们来看看，P公司在这种模式下，利润表和现金流量表怎样呈现。利润表上，前五年收入70万/年，成本只有设备折旧350/10=35万，维护费客户承担，毛利润35万，后五年收入50万/年，成本35万，毛利润15万，如果同时有100个项目在运营，这个利润是十分可观，如果每年保持一定数量的项目增长，这个盈利增长是非常好看的。同时，P公司现金流量表上的经营净现金流与净利润是匹配的，10年的经营净现金流是前5年，70万/年，后5年，50万/年。
如果仅从利润表和现金流量表的经营净现金流来看，这个模式好是好。不过，我们想起来，每个项目还要投资350万，投资的现金流支出350万是列在现金流量表的投资活动现金流。这个钱哪里来？筹资活动现金流，只要投资活动现金流与筹资活动现金流匹配，完美。
我们从两个角度来看。第一个，净利润和经营净现金流角度，这是一个持续盈利且与经营现金流匹配的理想模式。第二个角度，基于这样的利润和净现金流，资本提供方，不管是权益资本还是借贷资本都是很喜欢的，投资上新项目现金流增加吸引更多的资本，形成正循环，形势喜人，对吧。如果100个项目不能解决，那就再上200个！
不过再想一下，如果P公司原来都是做项目合同承包，突然转换成投资分成模式，这一想，心情就不会太好，因为，原来经营现金流是即期流入，现在是未来10年流入，在现金流量表上我们会观察到当期的经营现金流的断崖式下降，当然，实际是不会一刀切，即使缓慢转换，我们也会观察到近期的经营现金流的恶化。
我们可以再想一下，一个企业的销售增长如果是用靠投资来驱动的，是不是具有可持续性，是不是真的具有利润和经营现金流的增长性？
我讲一个故事，有一次我参加一个VC办的项目路演会，就是需要融资的项目去展示下，请一些投资人嘉宾点评下互动下，很多投资人在场，为项目方和投资方创造对接机会，这样一个活动。
其中有一个项目，是做初创企业IT一站式服务，就是帮助新成立的企业搭建内外网络环境、对外网站APP等，他们提供两种选择，一种是合同服务商，就是初创企业付钱购买他们的设备和服务，另外一种是把IT设备和服务折合成股权投资，由于初创企业现金流通常紧张，比较欢迎折合股份这种模式。他们就拿一些初创公司的股份，相当于是VC投资。
你想想，这个模式是不是和我们前面聊的P公司投资分成模式很像。他们这帮人都是IT集成商出身，搞IT是内行。假定现在就这么些信息，你是VC投资人，你觉着怎么样？
听到这里，你应该明白了，这家公司在这个场合，以这个策略是融不到钱的，因为他们想要做的事情的商业本质是风险投资，而他们并不具备风险投资的经验和核心竞争力。
说回到P公司，换一个角度想，他们的核心竞争力是什么，节能管理，而投资分成模式最终将P公司演变成一个金融公司，他们是否具有这样的能力，是我们从现金流分析中得出需要继续进一步思考的问题。
如果P公司一切顺利，融到足够的钱，也就是投得起，企业很快做大了，但是股权融资和债务融资都有天花板，那怎么办？这时有高人出主意，P公司已经投入运营的项目设备还可以通过ABS、融资租赁等方式变现为筹资现金流支持后面的投资扩张。融资租赁还在资产负债表内，也是有负债率上限的天花板。
高招是可以把这些资产出表，例如，我们把已经有的这些项目装到一个特殊目的公司，SPV（Special Purpose Vehicle），把这些项目卖给SPV，回收现金，这些SPV可以发行资产抵押证券再融资，也就是ABS，关键是，这些资产从P公司的资产负债表上消失了，换成了现金，可以再投入新的投资，那么谁来投资SPV呢？
只要收益足够高，这些金融操作都不是问题。这是针对已经存在的项目，新项目其实也是一样，可以成立一个SPV，由SPV向P公司采购节能方案和设备，SPV再和使用企业一起运营节能设施获得现金流，这个SPV，P公司可以投资一部分，如果不超过50%，或者做一些其他安排，P公司就可以不合并报表，自然就留在P公司体外，不会因为上新项目增加P公司主体的资产负债率。
这些年，流行的PPP，大多就是这种类型的模式，原来的政府供应商，变身为投资加分成模式，在环保、园林等行业比较普遍，有兴趣可以网上搜索一下，这类分析文章很多。园林、环保PPP项目的SPV，有的设计成上市公司控股模式，有的设计成非控股模式，这两类会计处理上对现金流影响是不同的，不过，这种投资加业务的商业模式把经营现金流和投资现金流结合起来看，也就可以看出端倪。
我们前面分析的P公司这类金融和产业结合的商业模式造成的现金流现象，是现金流错配的极端形式。有些商业模式本身就是现金流错配的，这样的商业模式很常见，例如网络平台类的、药品研发、产品软件、公用事业、重资产的制造业等等，这些商业模式的特点是前期现金流投入大，回收现金流在后期，在现金流能自己平衡之前需要有体外现金流支撑，也就是常说的，先烧钱再挣钱，持续融资和高负债率是这类项目的特点，我们在这类项目的早期观察的时候，特别要留意何时能够进入经营现金流的平衡点，哪一天开始不需要外部输血而能靠自己的日常业务活着了。
从上面的分析，我们形成这样一个认识，一种商业模式在现金流上会呈现出它的特点，我们在研究这些公司的时候，首先看的就是商业模式，即他们是怎样开展业务怎样赚钱的，这样脑子里就应该对他们在现金流量表上是一个怎样的呈现，心里有一点感觉，这时再去查报表就会有的放矢，如果出人意料，那就要小心了！
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