双赢管理▏ABS投资的七大问题

ABS近几年发展如火如荼，市场参与者对其关注度日渐高涨，讨论范围从ABS市场趋势、产品交易结构设计到二级市场交易及发行操作要点，不一而足，那么买方视角下，ABS投资中会关注哪些关键问题呢？

买方在进行ABS投资时，最关注的还是ABS的信用风险问题。一般来说，对ABS进行信用风险分析主要从五大方面着手：

资产证券化产品的原始权益人。跟分析一般信用债一样，买方会对原始权益人的经营和财务情况、股东背景和公司未来发展战略等方面进行分析。除此之外，也会特别关注ABS产品原始权益人的发行动机：比如说他是为了拓宽融资渠道,降低融资成本，还是为了优化财务结构出表或盘活资产，以期了解整个产品的综合风险状况。

基础资产。这也是ABS产品区别于普通信用债的一个最重要的地方，ABS产品是以基础资产所产生的现金流为偿付支持的。分析基础资产我们通常会关注以下几个方面：（1）基础资产的法律完备性：基础资产的转让是否真实有效，是否能实现真正的破产隔离和保障措施，（2）基础资产的类别：这几年随着ABS市场的迅速发展，基础资产的类别也越来越丰富和多样化，主要可以给它分为四大类，第一类是存量债权，比如说像企业应收账款、租赁资产，还有建筑工程款等。第二大类是分散度比较高的消费金融类，比如像房贷、车贷、卡贷，还有像蚂蚁发的花呗、借呗等。第三大类是不动产类，比如说像CMBS、REITSs。最后一类是未来收益权，比如像公共事业的收费权，交通设施和门票收费权。投资人会根据不同基础资产的特征进行分析。比如说对于对公贷款，会重点看入池笔数，对公贷款所处的行业和区域，单一资产的最大占比，分析前几大借款人的经营和财务情况，不同贷款之间是否有关联性，外部的信用环境，还有基础资产的还本付息方式；如果是对分散度较高的消费金融类产品进行分析，重点要关注它的产品设计结构，还要关注累计违约率指标，发起机构和贷款服务机构审贷和贷后管理的标准和措施；（3）现金流预测：分析现金流对所投层级的保障覆盖倍数，关注现金流的稳定性和可预测性。对于一些主要依赖基础资产现金流的ABS，比如说像出表的REITs产品，我们还要对它进行压力测试。

产品结构。首先最一目了然就是看各档的分层比例，比如说次级是否能覆盖最大的一笔基础资产；其次现金流混同风险隔离和支付机制c。一般计划管理人设立产品时候会通过账户设置、转付频率、资金监管等措施来规避资金混同的风险。在投资时也会特别关注资金的划转顺序。最后要看产品设置的触发机制，ABS通常的触发机制包括权利完善事件、加速清偿事件和违约事件。当原始权益人或者基础资产出现恶化时，通过权利完善事件的处置可以最大限度的保障投资人的利益。 

增信和担保。ABS的增信分为内部增信和外部增信，内部增信包括内部分层、超额抵押、超额利差、留存收益等；如果有外部增信也是需要重点关注的，我们会分析外部增信方的信用资质。ABS的外部增信方一般是原始权益人或者原始权益人的关联方及其股东，有时候也会是第三方的担保机构，除了增信方的信用资质外，还需要关注增信的法律效力和真实性。一般来说担保和差额支付的法律效力最强，如果是流动性支持或者是一些维好协议就会相对较弱一些。

ABS的参与机构。这也是容易被投资人忽视的一点。ABS参与机构众多，包括计划管理人、承销商、资产服务机构、评级公司、律所、会计师事务所、还有托管行、监管行，有些REITS和CMBS产品物业评估公司也会参与其中。因为ABS的存续期管理比较繁琐，所以我们也要评估相关中介机构的专业性还有团队的稳定性。

买方信用风险分析与评级机构的异同。买方视角下的ABS信用风险分析在分析框架上与评级机构存在很多相似之处，但在操作层面还是略有侧重的。评级机构进行ABS信用评级肯定是有它先天优势的，因为它从项目一开始就会进场，会进行现场尽调，相关数据和资料相对来说更为完善。整体来说，基于完整的评级资料，评级公司更注重一些定量的分析，比如说他们会根据他们的评级模型来进行测算和分析，然后判断出每个优先档或者夹层档、次级档的一个违约比率。但是对于投资人来说，会更看重对项目整体风险的实质性风险把握，会采取一个定性+定量分析相结合的方式，也会运用过往的投资经验。另外，现在投资决策也更加精细化，投资人也会要求计划管理人提供一个完整的资产清单穿透到底层基础资产进行审查。

节约风险资产占用。根据2012年1号令《商业银行资本管理办法》规定，AA-及以上的资产证券化产品，在银行自营的风险权重占比仅为20%，而一般的信用债是按照100%风险权重占用的，所以它可以有效地节约银行自营资金的风险资产占用，同时相比同评级同期限的信用债有一定的发行利差，因此ABS是银行自营相对青睐的一类可投资产。

ABS产品加权平均期限与银行负债期限的匹配情况。这也是跟银行资金负债来源有关系的，银行负债的主要来源存款现在期限相对较短，所以银行更喜欢一些短久期的产品，同时也希望所投资的ABS产品可以匹配行内的FTP成本要求，因此银行自营在期限和收益率方面有一些相对的偏好。

符合监管的要求。比如说去年出台的大额风险暴露管理办法和流动性管理办法，根据这些管理办法，银行自营在投资比例等方面有一些限制。总体来说，大额风险暴露管理办法对于大行约束相对要小一点，对于农商行和城商行，尤其是一级净资本规模较低银行，它的约束会大一些。

新会计准则：能否通过SPPI测试。根据今年1月1号开始正式执行的新会计准则（俗称会计四分类转三分类）有一些ABS产品如果通过不了SPPI测试，该产品会被动放入FVPL类，FVPL类就是以前四分类对应的交易类，如果放入交易类账户的资产需要每日估值，随之我们需要承担市场波动的风险，这也是银行投资ABS中会考虑的重要方面。

从持有到期策略转变为探索二级市场流转获取资本利得收入。从去年开始一些银行资金也开始探索ABS二级市场流转赚取价差收入，还有尝试使用ABS债券借贷、利率互换、ABS质押式回购等工具来提高组合的收益率水平。

不管是会计准则变化、净值管理，还是二级市场流转需求，ABS定价和估值问题已然摆在了市场参与者面前，目前的ABS产品的定价和估值相对来说是个难题。

最主流的估值办法就是现金流折现法。基于基础资产的早偿率、违约率预测基础资产未来各个时点产生的现金流，根据证券端的偿付机制，预测某只ABS债券的现金流情况，再根据各个偿付时点的收益率进行贴现，以期求得该ABS债券的净价。在对收益率/贴现率进行判断时，一般会参考一级市场的发行利率，中债估值收益率，产品当时发行的票面利率，还有最近二级市场活跃券的一个成交利率，以进行综合定价。这个过程涉及到基础资产的早偿率、违约率等关键参数设置，所以投资人需要尽可能去获取基础资产的行业数据、发起机构该类资产的历史数据、已发行该类产品的存续数据及静态池的跟踪数据，以期能更为准确的预测基础资产的现金流，但是当前ABS的信息披露并不充分，尤其是企业ABS。

常见的ABS定价工具。1.中债估值或中证估值，一般银行间的ABS是主要参考中债估值，交易所ABS主要看中证估值，但是这两个估值工具有时候会偏离度比较大，主要是因为ABS产品设计比较复杂，还有信披的不充分导致的；2.Intex，全球最权威的资产证券化产品现金流预测工具，它的完整版也是非常强大的。不足之处是在国内它只能对一些信贷类的ABS产品进行定价，像企业类ABS的还有ABN，因为获取不到基础资产的数据，所以说没有办法使用这个工具，而且它的完整版比较贵。3.除了Intex，我们还会参照CNABS这些第三方估值工具。4.自建定价模型。尤其对于基础资产现金流比较复杂的一些RMBS产品通常会自建模型计算竞价，最大好处，就是说投资者可以一目了然地看到它的整个计算过程。但是缺点就是可能交易对手并不认可你自己建的模型，而且效率会低一些。

骑乘策略，这个策略通常是判断收益率处于下行区间，收益率曲线是向上倾斜时有效。就跟投资信用债一样，我们买入一只ABS，持有一段时间，在合适的时点卖出。举例来说比如18建元2A1，是去年3月发行的，当时它的票面利率是5.2%，如果持有到现在，现在当前的收益率大概是在3.3%到3.4%的附近，所以如果从二级市场卖出，就可以同时获得持有期票面利率+卖出的资本利得。

评级跃迁策略，这也是ABS特有的一个策略，一般来说就是评级公司会在每年的年中进行一次跟踪评级调整。ABS过手摊还的特性导致了随着优先级本金的偿付，次级对剩余的优先级和夹层的保障程度越来越大，评级相对来说有较大概率向上迁移。这种策略主要针对ABS夹层产品，一般要求产品的期限要大于两年，它才会进行评级的调整，资产池需要是静态池，最好是一些高分散度的资产比较容易得到评级跃迁，如果发生评级跃迁的话，比如说评级从AA+跳升到AAA评级，就会使得估值的收益率出现下行，持有者就会取得一个超额利差。

现金流的预判策略，这个策略通常会适用于出现早偿的一些ABS产品，这个也是ABS产品区别于信用债的一个特殊的投资策略，比如说在市场收益率上行到大于ABS产品的票面利率的时候，我们从二级市场买入这个产品，如果这个产品的实际早偿率大于产品发行说明书的预计值，我们就会获得超额收益。所以说这个策略的核心在于要我们要预测这个产品的早偿率。我们会根据基础资产的实际情况、市场利率走势，信贷政策进行分析，也会加入一些行为金融学方面的主观判断。

ABS二级市场流动性对于完善ABS市场、提高投资者参与度与丰富程度都非常重要。概括而言，期待市场可以在如下几个方面有所完善，以改善ABS二级市场流动性。

优化ABS估值体系。促进中债估值、中证估值与市场价值的有效回归，能够准确地体现交易价值，这也是最根本的。

推进做市商的制度建设。希望市场上主流的发行机构，主流的投资人一起推进做市商制度，以ABS借贷，质押、交易流转等配套的创新方式来盘活ABS产品，提高流动性，这个也会对一级市场产生积极的正反馈效应。

加强存续期信息披露。像银行间ABS的产品因为是公募产品，所以相对来说信息披露会比较完善，但是就每个分配日提供的收益分配公告中，还是希望可以多提供一些对于资产池的一些详细信息，可以更有助于投资者进行二级市场交易的判断。对于企业ABS产品披露就更不充分了，有些私募产品你很难从公开渠道获取到存续管理的信息，主要还是依赖于向计划管理人要，造成了我们存续期管理和估值定价的一些困难，所以我们也希望企业类的ABS在信息披露方面更加完善一些，信息披露加强也是优化估值体系的基础。

产品设计更加精细化。比如说像现在市场最主流的个人住房抵押贷款的资产证券化产品，如果在海外市场，它会被切分成很多档，如七八个甚至十几个很细的档次，像次级档可以在切出来做一个次优档，满足保险机构长久期资金的风险偏好，还有比如说像优先档可以再切出来一个固定收益率、加权期限更短的档次，这样会更符合银行自营资金的一个喜好，产品设计更加精细化可以满足不同投资人的需要，这样也会提高二级市场流动性。

解决银行投资人无法直接在固收平台进行交易所ABS二级市场交易的问题。目前交易所ABS，银行自营二级市场交易无法直接在固收平台交易，只能采取非交易过户的形势，效率较低，当前交易所也在根据投资者的建议寻求解决方案。

银行间ABS一级市场竞争激烈、发行利率屡创新低、投资性价比降低。银行间ABS现在主要面临一个问题，因为当前在货币政策比较宽松的环境下，市场竞争越来越激烈，很多发行人的预期越来越低，所以导致一级市场的投标竞争很激烈，发行利率屡创新低。之前ABS的产品相对于同期限同评级的中票短融会有30到50个BP利差，而现在基本上只有10个BP，甚至有些产品出现倒挂。

交易所ABS产品分化加大、信用资质下沉，投资者需关注一些弱主体资质原始权益人的ABS产品潜在信用风险。对于交易所ABS，这几年随着产品规模的迅速扩张和爆发，产品分化加大，信用资质下沉，。所以也提醒各位投资人要特别关注交易所ABS的信用风险，尤其是一些像收费权，还有弱主体的小贷公司、租赁公司发行的资产证化产品。

根据上述分析，从买方视角来看，2019年的ABS市场，有以下看点：

ABS市场继续呈现供求两旺的态势。2019年将是资产证券化市场继续健康快速发展的一年。ABS产品越来越得到主流投资人的认可，预计全年的发行规模可以达到2.5-3万亿的量级。

从产品端来看，ABS产品标准化程度在不断提升，市场形成了一批受投资者青睐的主流产品系列。银行间ABS预计还是以RMBS产品为主，去年RMBS发行大概占到了七成左右。如果从国际经验来看，像美国的RMBS可以达到占比80%的量级，所以预计今年RMBS还将继续排名第一。除了大行以外，一些中小行，比如说像江苏银行、汉口银行也加入到发行RMBS的队伍当中。企业ABS今年的一个重要发力点还是房地产和国企、央企的应收账款，小额贷款类ABS随着监管政策的不断趋严，可能会出现萎缩态势。

公募REITs有望取得突破性进展。最近一年多以来，像央行、证监会、发改委等监管机构领导都在不同场合对公募REITS的潜在市场作用表示肯定，相关监管机构也在紧锣密鼓的研究公募REITS的顶层制度方案，预计公募REITS在不久的将来也会得到一个实质性的突破。